■机构及嘉宾简介
兴业证券股份有限公司是中国证监会核准的全国性、综合类、创新型、集团化、国际化的证券公司，成立于1991年10月29日。2010年10月，在上海证券交易所首次公开发行股票并上市。公司注册地为福建省福州市，主要股东有福建省财政厅、福建省投资开发集团有限责任公司、上海申新（集团）有限公司、中国证券金融股份有限公司等。
截至2025年3月末，兴业证券总资产为2898亿元，净资产为628亿元，综合实力和核心业务位居行业前列。已发展成为涵盖证券、基金、期货、资产管理、股权投资、另类投资、境外业务、区域股权市场等专业领域的证券金融集团。
张启尧系兴业证券首席策略分析师，策略研究中心总经理。多次上榜新财富，在金牛奖、水晶球奖中排名前列。研究观点鲜明、逻辑清晰，精于大势择时及自上而下的行业配置。
2025年二季度以来，全球关注的焦点事件主要集中在美国超预期关税政策的影响上。面对关税问题可能带来的长期影响，下半年A股行情将如何演绎？在国家强有力政策托底的背景下，投资者是否可以对资本市场更多一份信心？2025年下半年，哪些方向存在潜在的投资机会？
在日前举行的兴业证券2025年资本市场论坛暨中期策略会期间，兴业证券首席策略分析师张启尧接受了金融投资报记者的采访，并分享了其对2025年下半年A股投资策略的看法。
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金融投资报记者：目前来看，美国关税政策的影响或将长期存在且不确定性的风险较高。在此背景下，您对下半年A股走势如何研判？
张启尧：美国关税政策确实给全球资本市场造成了冲击，全球各类风险资产在二季度出现了一波大幅调整。虽然很多市场目前的跌幅已经得到了明显地修复，甚至回到了下跌之前，但这并不意味着关税的冲击会就此消除，后市可能还会有阶段性“黑天鹅”的扰动。
但对于A股而言，我们对接下来的市场表现还是非常有信心和底气的。不同于2018年时层层加码的情况，这一轮美国关税政策“开场即高潮”，在纯关税层面的冲击之后，后续只会有边际改善。另一方面，从已经公布的国内宏观经济数据来看，国内经济也比我们预期的更有韧性。
在此基础上，可以看到，自今年初以来，各项促民生的政策都在持续推进。我们认为，在美国关税的冲击下，叠加底线思维，国家还会根据形势的变化接连推出相关政策。比如，目前降准降息已经落地，后续仍有进一步宽松的空间。财政方面，政策放松的方向已然明朗，如果后续外部形势对出口、就业等形成进一步的压力，政策也有进一步加码的空间和可能。
此外，从外部因素来看，尤其是对美国的依赖程度上，和2018年相比，我国出口已经出现了显著的对美出口占比下降的情况。当前我国出口的目的地已经更为分散了，如此一来，我们抵御美国关税冲击的能力也显著强化。
上面谈的是经济层面的因素，从资本市场层面看，今年也有一个比较重要的变化，即中央汇金作为“国家队”，起到了类似平准基金的作用。在A股市场一度陷入下跌态势的过程中，“国家队”入市托底，给市场提供了增量资金，使市场更有韧性。
综上所述，我们认为，在今年接下来的时间里，A股指数大概率将是有惊无险的状态，如何在这样的市场环境中抓住结构性主线机会更为关键。这是我们对大势的整体展望和判断。
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金融投资报记者：怎样才能抓住结构性主线机会呢？哪些方向值得关注？
张启尧：虽然今年的A股市场整体将会有惊无险，但主线轮动得太快。今年，尤其是4月份以来，市场主线轮动的速度一度接近了历史高位。市场主线轮动速度越快，说明主线越模糊，越难形成市场一致认可的方向。另一方面，由于受美国关税事件的影响和制约，短期这种主线快速轮动的情况也较难改变。
在这样的市场环境下，就要去抓结构性的主线机会。要在外部冲击下找到具有景气优势或者政策支持的重点领域，找到能够在一定程度上对冲或者在外部冲击下仍具有韧性的方向。
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金融投资报记者：下半年，您具体看好哪些板块或领域的投资机会？
张启尧：从4月份的PMI分析，我们认为，有两个方向的景气度具备明显的韧性：一是以高技术制造业为代表的科技方向；二是以服务业为代表的内需方向。这两个方向是中长期促进经济动能转换，同时也是短期经济托底发力的结合点。此外，还有一个值得关注的方向是红利。这主要是为了应对今年市场的不确定性。
科技方向，以DeepSeek为代表的新一轮AI产业周期今年才刚刚开启。年初以来，科技层面的催化因素也不断涌现。我们认为，本轮AI行情呈现出以下三大趋势。
一是从上游到中下游。可以看到，过去几年，在整个AI的发展过程中，第一个阶段上涨的主线都是以上游的硬件、算力等为代表，A股也是如此。在2023年和2024年，上游的算力和硬件企业的股价涨幅要好于中下游企业的股价涨幅。参考美股过去几年AI的发展情况，整个产业链的表现会从上游过渡到中下游，会有一个比较明确的切换时间点。美股的这个时间点大概是2024年中期左右。这种切换点的根源来自业绩的变化。这种变化也意味着，中下游慢慢开始呈现出兑现业绩的方向。在美股中，中下游兑现业绩的主要领域包括客户管理、网络安全、数据分析、广告营销、电商等ToB端的方向。在分析A股时，也可以借鉴这一思路，寻找中下游有望兑现业绩的方向。
二是从集中到百花齐放。AI产业链上游的算力、硬件等本质上是制造业，竞争格局相对比较清楚，头部企业也具备了较强的技术壁垒和竞争优势，业绩兑现的确定性比较高。所以，在上游阶段，整体上会出现集中化的特征。不过，一旦整个AI产业链从上游扩散到中下游，中下游更多的是模式创新，是从0到1的机会，这是第二个阶段，是从集中到百花齐放的过程。随着整个AI产业链的覆盖面越来越大，TMT（电信、媒体和科技）有机会的个股会越来越多。
三是从AI到AI+。这个过程会带来传统行业的估值重估。这同样可以借鉴美股的情况，比如医疗、药物研发、教培、广告自动化、汽车、电商等。A股也可以寻找自己的AI+的机会。
具体到可以阶段性关注的行业和板块上，我们认为，在中下游领域，可以关注中游的算法技术和软件服务产业链，如AI、操作系统、语料库、SAAS等；下游的端测和应用产业链方面，包括数字营销、在线教育、金融科技、人形机器人等；上游领域，GPO、光模块等板块也可以关注。
内需方向，建议重点关注服务类消费和新消费。在服务类消费中，建议关注美妆、出行酒店、餐饮等。新消费则主要由结构性的细分消费市场拉动。在这个结构性的消费市场中，把全部消费者按照年龄段分组可以发现，Z世代和老年群体的消费意愿更强。老年群体更多关注的是与健康护理、品质生活等相关的领域；Z世代则更加追求精神享受，更加强调品牌化以及质价比。我们认为，IP潮玩、智能家居、家居医疗器械等新消费的龙头会有持续性的机会。
红利方向，今年以来，一方面，市场仍然有比较多的内外部的不确定性，尤其是外部的不确定性，因此，追求绝对收益的红利资源有持续的配置吸引力；另一方面，当前整个红利资产的配置性价比也非常显著，目前中证红利已达到6%以上的股息率水平。我们对红利资产整体的配置建议是，以类债红利作为底仓资产应对不确定性，主要集中在银行、交运等板块。
除了科技、内需和红利这三大主线外，黄金和军工这两个板块作为对冲系统性风险的战略性资产也值得重视。
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